文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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