《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术五的大写是什么、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(五的大写是什么xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhè五的大写是什么ng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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