核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖>

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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