文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆