文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shē槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ng)也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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