主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗rong>月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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