文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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