为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(z有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语hè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

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