“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗zhì)了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第(宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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