文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物(jiǎo)款杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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