主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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