核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xī亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁n)增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁)趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(rón亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁g)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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