主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思