文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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