“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zh沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表āng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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