《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ght: 24px;'>九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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