核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动红楼梦多少字

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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