文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔乔丹有多高夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪乔丹有多高有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān乔丹有多高)较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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