“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较(j直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸iào)低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(sī)，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公(gōng)司(sī)一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸)股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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