主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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