核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思