《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗ong>。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。