文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词>股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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