《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(sh区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来í)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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