文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思t="创投泡沫破(pò)灭才是(shì)真正值得讨论的问题（天风宏观向(xiàng)静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160609757.png">

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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