核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同(王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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