《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

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　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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