文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(h2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案uì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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