《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(j无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋ú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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