核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至1200mm是多少米，2000mm是多少米5Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板200mm是多少米，2000mm是多少米块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 200mm是多少米，2000mm是多少米