“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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