主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(c一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27hè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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