来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(ji仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的(de)存量(lià仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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