“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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