《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周gta5怎么切换角色一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有gta5怎么切换角色定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shgta5怎么切换角色í)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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