文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的姜子牙活了多少岁(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷姜子牙活了多少岁(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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