《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹(dàn美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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