平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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