《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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