平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些的(de)是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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