摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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