平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CP吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法I二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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