《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chén更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思g)‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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