文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗