来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤