文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗ng>第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期