文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心merry什么意思 merry是彩虹社的吗通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)merry什么意思 merry是彩虹社的吗算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，merry什么意思 merry是彩虹社的吗不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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