平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō72小时是几天，72小时是几天几夜)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dā72小时是几天，72小时是几天几夜ng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁72小时是几天，72小时是几天几夜(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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