核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数(sh警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情(警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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