《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机(j绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ong>不弱，趋(qū)势绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ng>变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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